IPO生死劫：锡华科技“带病闯关”，谁在裸泳？

锡华科技IPO疑云：信息披露底线何在？

江苏锡华新能源科技股份有限公司（以下简称“锡华科技”）的IPO之路，并非一帆风顺，而是笼罩在一系列令人费解的操作之中。这家风电齿轮箱部件制造商，在冲击沪市主板的关键时刻，被曝光出一系列问题，直指注册制下信息披露的核心原则。

股权高度集中、突击分红掏空利润、对大客户的过度依赖导致财务风险增加，以及未披露的环保问题…… 这些疑点，无一不在拷问着：以信息披露为核心的注册制，能否真正守住资本市场的底线？锡华科技的招股书背后，究竟隐藏着怎样的家族资本游戏和财务迷局？ 这家公司能否经受住市场的考验，成功登陆A股？

一、股权结构：家族企业的募资与控制之谜

主动缩减募资额：财务漏洞的妥协？

2023年5月，锡华科技首次递交招股书，同年6月即收到上交所的问询函。直到2024年12月底，公司才披露更新后的招股书（申报稿），目前正在等待上会。根据最初的募资计划，公司计划募集20.48亿元资金，其中14.48亿元用于扩大产能，5.5亿元用于补充流动资金，仅有4943.76万元（约占总募资额的2%）用于研发中心建设项目。

然而，面对监管部门的问询，锡华科技最终将募资额从20.48亿元缩减至14.98亿元，彻底取消了补充流动资金的项目。这种“自我否定”的操作，被市场解读为是对自身财务状况的妥协，也暴露出其最初募资计划的草率和功利性。

股权高度集中：家族控制的风险

锡华科技的股权结构，堪称典型的家族企业模式。招股书显示，实际控制人王荣正及其妻子陆燕云合计控制公司91.66%的表决权，并通过直接持股和控股平台锡华投资，形成了绝对的话语权。然而，这种看似稳固的控制权背后，却隐藏着关联方频繁注销以及股权代持等风险。

王荣正夫妇通过多层持股平台形成的“一言堂”结构，削弱了董事会的制衡机制。如果上市后继续维持“一股独大”的局面，中小投资者的权益将难以得到有效保障。

关联方注销疑云：数据真实性受质疑

报告期内，陆燕云的兄长、嫂子李小琴及其子陆浩杰名下的7家关联企业相继注销，其中包括泰兴市庆东机械配件厂、锡达机械配件厂等。尽管公司声称这些企业“与发行人不存在同业竞争或代垫成本费用”的情况，但数据显示，陆浩杰经营的泰兴市杰瑞机械配件厂在2021年与锡华科技的关联交易金额高达261.62万元，占其营收的90.76%。 更为蹊跷的是，杰瑞机械在2021年的营收竟然高达288.25亿元（后或为数据笔误），这与其注册资本和社保参保人数（7人）严重不符，引发了市场对其财务数据真实性的质疑。

资金拆借：利益输送还是财务违规？

家族成员与公司之间的资金往来，同样令人玩味。2019年至2022年期间，王荣正夫妇曾多次向公司拆借资金，累计未偿还金额超过3700万元。与此同时，公司却向外部股东借款并支付高额利息。尽管公司声称“资金已全部归还”，但这种“左手倒右手”的操作，被业内人士质疑为变相转移利润或规避税务。 突然注销七家公司，背后的真实原因和潜在利益，外界不得而知。

二、突击分红：是回报股东还是“清仓式套现”？

巨额分红与募资补流的矛盾

锡华科技的财务操作，呈现出一种“教科书式”的矛盾。在2023年5月首次申报IPO时，公司计划将募集资金中的5.5亿元用于补充流动资金，这一比例高达26.86%，超过了相关规定的20%上限。与此同时，公司在2022年进行了高达3.5亿元的分红，占2020年至2022年累计利润的60.24%，同样超过了规定的50%上限。这一系列操作，使得公司被质疑涉嫌“清仓式分红”。

2022年，锡华科技在净利润仅为1.84亿元的情况下，进行了高达3.5亿元的突击分红，几乎将2021-2022年累计净利润（3.7亿元）一次性分光，其中实控人夫妇独得3.2亿元。 令人讽刺的是，仅仅一年后，公司却在IPO募资计划中申请5.5亿元“补充流动资金”，这被监管部门质疑为“掏空利润再圈钱”。

行业分析师指出，突击分红往往伴随着实际控制人高持股比例的情况，其目的是将公司积累的现金提前套现，从而降低上市后股权稀释带来的损失。而锡华科技的账上货币资金常年过亿，2022年末更是高达1.62亿元，短期偿债压力较小，因此其分红的合理性备受争议。

监管问询与回复的转变

上海证券交易所于2024年4月30日发布了《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件受理(2024年修订)》，明确界定了“清仓式分红”的标准，其中包括：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%。

在首轮审核问询中，交易所就针对锡华科技的现金分红以及募资补流行为展开问询，要求其说明募资补流规模的测算依据和合理性。

在最初的问询函回复文件中，锡华科技认为其现金分红和募资补流的行为具备合理性。公司认为，2022年的现金分红是为了回报股东的长期贡献，不会影响公司的持续经营能力，不存在过度分红透支公司成长的情况。同时，公司认为5.5亿元的募资补流是经过测算后，公司货币资金余额无法满足未来需求的结果，同样具有合理性。

但是，在2024年6月24日，锡华科技在更新2023年全年财务数据时，更改了该部分的回复内容。虽然公司仍然对现金分红的合理性持肯定态度，但随后补充说明，基于报告期内的经营情况和谨慎性原则，在充分考量资金流动性的基础上，公司于2023年11月将补充流动资金规模缩减至2.00亿元，占募资总额的比例降至11.78%，从而规避了达到“清仓式分红”标准的情形。

三、业绩承压：增收不增利的困局

营收增长，利润下滑

锡华科技自称，2022年及2023年，公司在风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域全球市场占有率达到20%，取得了较高的市场地位。然而，与此同时，锡华科技也面临着“增收不增利”的尴尬局面。

2021年至2024年上半年（报告期内），公司营收分别为8.78亿元、9.42亿元、9.08亿元和4.25亿元；净利润分别为2.16亿元、1.84亿元、1.77亿元和6206.77万元。此外，公司预计2024年营收为9.7亿元-10.01亿元，净利为1.49亿元-1.63亿元，增收不增利的情况明显。

不难发现，锡华科技在2023年出现了营利双降的情况，2024年净利润也面临着巨大的压力，整体成长性和稳健性有待提升。

风电行业价格战的影响

公司方面表示，业绩下滑的主要原因是下游风电场项目建设进度不及预期，导致2023年四季度至2024年一季度风电齿轮箱专用部件市场需求出现阶段性波动。同时，公司持续研发大兆瓦产品并扩充大兆瓦产品的产能，导致研发费用和固定资产折旧费同比增长。

毛利率持续下降

招股书显示，风电齿轮箱专用部件是风力发电机的核心组件，也是锡华科技的主要收入来源。报告期内，该业务分别贡献收入68,424.88万元、77,883.03万元、76,161.00万元和34,506.91万元，占同期主营业务收入的比例分别为78.63%、83.43%、84.85%和82.22%，是公司名副其实的第一大业务。

然而，近年来风电行业的价格战愈演愈烈，锡华科技不可避免地受到了影响。报告期内，风电齿轮箱专用部件的销售均价分别为1.36万/吨、1.32万/吨、1.24万/吨以及1.14万/吨，对应的变动幅度分别为–、-3.48%、-5.65%、-8.35%；单位成本分别为8208.22元/吨、9004.68元/吨、8411.06元/吨、8200.89元/吨，对应的变动幅度分别为–、9.7%、-6.59%、-2.5%。

同期，主营业务毛利中，风电齿轮箱专用部件的毛利金额分别为27,249.81万元、24,614.30万元、24,592.48万元和9,651.93万元，占主营业务毛利的比重均超过八成。受此影响，公司主营业务毛利率整体也呈现出下行趋势，报告期内分别为35.84%、29.18%、30.24%和25.81%，综合毛利率为35.88%、29.32%、30.28%和25.89%。

此外，锡华科技预计2024年的营收为9.7亿元至10.01亿元，净利润为1.49亿元至1.63亿元，连续第三年出现“增收不增利”的情况。

由于行业竞争激烈，公司还面临着价格战带来的毛利率困局。2020-2024年，公司主营业务毛利率从35.88%跌至25.89%，核心产品风电齿轮箱部件的销售均价在三年内下降了16%（从1.36万元/吨降至1.14万元/吨），而原材料成本的波动滞后性进一步挤压了利润空间。 在行业低价竞争的背景下，锡华科技陷入了“增收不增利”的怪圈，2023年净利润同比下滑4.3%。作为一家拟上市企业，最近一年的业绩表现尤为重要。

根据锡华科技于2024年12月26日签署的招股说明书，经其初步测算，2024全年营业收入预计在9.70亿元~10.01亿元区间，相较2023年同比增长6.84%~10.31%，但净利润则进一步下滑，在1.49亿元~1.63亿元范围内，同比下降7.54%~15.93%。

也就是说，锡华科技近几年的营业收入总体呈上升趋势，但净利润却一年不如一年，呈现出三连降的态势。报告期各期，公司主营业务毛利率分别为35.84%、29.18%、30.24%和25.81%，2024上半年已经较2021年跌去了10个百分点。

四、客户依赖：潜藏的财务风险

客户集中度过高

锡华科技的业绩增长表象之下，暗藏着结构性的风险。作为风电齿轮箱部件细分领域的“隐形冠军”，其客户集中度高达97%以上，前两大客户南高齿集团和弗兰德集团贡献了超过70%的收入。这种深度绑定虽然带来了短期订单的稳定，却导致公司在议价能力方面处于劣势。

报告期内，公司前五大客户的收入占主营业务收入的比例分别为99.03%、99.17%、97.44%以及97.83%，客户集中度之高显而易见。其中，南高齿集团、弗兰德集团和海天塑机一直稳居公司前三大客户。

以南高齿集团为例，报告期内其贡献的收入占主营业务收入的比例分别为34.83%、48.91%、59.53%和59.30%。

根据全球风能理事会（GWEC）的数据，南高齿在风电齿轮箱产品全球市场的占有率已经连续多年超过30%。锡华科技选择与头部企业深度合作，能够保证收入的稳定性，但同时也可能因为客户的采购量减少，导致公司营收及盈利缩减。

应收账款增加，坏账风险上升

高客户集中度也推高了公司的财务风险。2024年上半年，公司的应收账款攀升至2.33亿元，占流动资产的30.63%，同期计提坏账准备1236万元。南高齿集团作为单一客户贡献了近60%的收入，其经营波动或回款延迟将直接冲击公司的现金流。

五、环保问题与信息披露：不容忽视的污点

子公司环保问题被曝光

锡华科技的光环背后，还隐藏着未披露的环保污点。2018年，其全资子公司江苏锡华铸造曾被曝存在“粉尘弥漫、喷漆污染失控”等问题，遭泰州市生态环境局处罚并勒令整改。

锡华科技曾在招股书中表示，公司不属于重污染行业，不存在高危险、重污染的情况。但有媒体报道称，公司重要子公司江苏锡华铸造有限公司（以下简称“江苏锡华”）曾因环境污染问题饱受争议，在当地媒体曝光及政府机构督察的情况下，或产生过较为严重的负面影响。

江苏锡华成立于2006年12月，为锡华科技的全资子公司。其主营业务为大型风电装备及注塑机等高端装备的专用部件毛坯制造，主要生产经营地位于泰兴市元竹镇工业集聚区。2022年度，该公司营业收入约8.65亿元，净利润约1.67亿元，在锡华科技中占据较为重要的地位。

泰州市生态环境局旗下用于“曝光环境问题，反馈整治结果”的“深入治污攻坚泰州在行动”栏目于2018年7月曾发布文章表示，泰州新闻《“263”泰州在行动》专栏曝光江苏锡华边污染边生产，多个环节存在严重污染行为。

具体问题包括：厂区“粉尘弥漫，让人喘不过气”，布袋除尘设施运行不正常，形同虚设；铸造过程中产生的一些废料和垃圾随意堆积在厂区的空地上，无人问津；一些工人还对喷漆不均匀的铸造件进行人工刷漆，地面上到处都是油漆，产生的挥发性有机物污染毫无管控措施；喷漆房改造项目还没有经过环评。文章内容显示，泰兴环保局已经对江苏锡华进行处罚，并责令其改正环境违法行为，且全文配有一段实景视频及数张照片。

2018年8月，“泰州生态环境”发布文章表示，江苏锡华问题被曝光后，在当地政府的全程跟踪督察下，公司已进行整改。董事长王荣正表态称，“目前，我们已订购专门的尾气、粉尘处理设备，确保在一个月之内将设备安装到位。”

另据天眼查信息显示，2018年6月，锡华科技亦曾因擅自新增金属表面后处理车间但未报环保审批，配套建设的环境保护设施未经验收，主体工程即投入生产和使用等问题，被无锡市滨湖生态环境局罚款20.1万元。

招股书未披露相关信息

尽管公司声称“不属于重污染行业”，但铸造环节的粉尘与VOCs排放实为高环境风险领域。更值得警惕的是，这一重大负面事件在招股书中只字未提，涉嫌信息披露违规。

结语：IPO不是终点，信息披露是底线

锡华科技的案例，折射出注册制下IPO审核的深层矛盾。尽管监管层通过多轮问询紧盯股权代持、关联交易与财务异常等问题，但家族企业的治理顽疾仍然难以根除。

锡华科技的IPO迷雾，本质上是一场家族利益与资本市场规则的博弈。从突击分红到客户依赖，从环保污点到信息披露缺失，每一个疑点都在拷问着注册制以信息披露为核心的底线。当“技术新贵”的外衣被层层剥开，暴露出的不仅是单一企业的治理缺陷，更是新能源产业链在资本狂飙突进过程中的集体浮躁。

监管的穿透式问询或许能够暂时拦住问题企业，但根治乱象仍然需要市场参与者的敬畏之心。正如一位投行人士所言：“上市不是终点，而是接受公众监督的起点。”如果企业仅仅将IPO视为财富变现的工具，而非价值创造的承诺，那么资本市场的资源错配之痛将永无休止。

(本文数据均引自招股说明书、上交所问询函及天眼查公开信息)